從業(yè)務模式上看，小米以硬件+互聯(lián)網/物流網+新零售為業(yè)務三駕馬車（鐵人三項），在京東、阿里等互聯(lián)網企業(yè)引流成本突破200/100元背景下，小米通過硬件銷售和粉絲社區(qū)經營獲得流量（硬件凈利率不超5%），已獲得超1.9億MIUI用戶以及過億臺的智能聯(lián)網設備，在負流量成本下保持了互聯(lián)網業(yè)務如游戲、直播、金融等以及新零售業(yè)務高速增長，領先亞馬遜、蘋果成為世界最大的IoT企業(yè) 。
截至2018年3月底，已有超過2300萬智能設備安裝了人工智能助理“小愛同學”，“小愛同學”擁有1300萬月活，能夠控制小米平臺118型號產品 。2018年第一季度，小米集團實現(xiàn)營收344億元，在全球智能手機市場同比下滑2.9%的情況下，小米手機出貨量達到2800萬臺、同比增長87.8%，逆勢顯示出模式優(yōu)勢 。
綜上所述，我們認為小米是一家以硬件銷售為基礎優(yōu)勢，通過新零售強化用戶粘性及ARPU值，并通過互聯(lián)網/物流網進行流量表現(xiàn)的新物種互聯(lián)網企業(yè) 。
估值方法的討論：業(yè)務結構與京東更加可比
根據(jù)CDR招股書，15-1Q18小米凈利潤分別為-3.03億/18.95億/53.62億/10.38億，營收分別為668億/684億/1146億/344億，同阿里、騰訊、京東等公司類似，預計小米未來也將啟動核心業(yè)務分拆，如金融業(yè)務已開始分拆 。在云服務方面，小米云目前更多聚焦用戶和小米集團自身，商家等由金山云輸送云服務 。
從業(yè)務結構來看，無論是小米商城還是線下小米之家，小米新零售均已直營為基礎，2018年一季度小米合計有約1600個SKU在銷售，故目前階段小米與阿里、騰訊等平臺型公司業(yè)務模式有顯著不同 。按照2017年及2018年一季度成交總額計算，線上直銷平臺小米商城已經成為中國第三大3C與家電線上零售直銷平臺，同時期也是印度第三大線上零售直銷平臺 。根據(jù)CDR招股書披露，智能手機占比從2015年的80%以上逐步下降到2018年季度的67%，IoT與生活消費品占比由13%上升到22% 。
此外，小米投資或孵化了210家公司，其中超過90家專注于發(fā)展智能硬件以及生活消費品的生態(tài)系統(tǒng)，生態(tài)鏈體系不僅為小米打造更加具備護城河的新零售體系具備關鍵作用，隨著越來越企業(yè)觸電資本市場，也將為小米提供可觀的資本升值 。
盡管小米目前分銷商銷售占比超過60%，但在新零售環(huán)節(jié)我們仍愿意將其與上市時以直營為基礎的京東估值進行對比：
1）京東上市定價對應動態(tài)PS約1.44x（靜態(tài)約2.38x），京東等互聯(lián)網企業(yè)初期使用PS估值的原因在于盡管短期由于運營成本及導流等因素導致虧損，但由于平臺具備較強粘性并能有效沉淀數(shù)據(jù)指導銷售，故簡單按照成熟期5%的銷售端利潤率（包含物流等），1.44xPS估值對應的PE估值約為28.8x，該測算并未包含期間產生的金融、廣告、游戲等互聯(lián)網收入 。
2）小米銷售渠道較為多樣化，小米商城、天貓旗艦店等為直營，京東、亞馬遜等平臺包括印度、歐洲等海外地區(qū)大多為買斷式分銷或戰(zhàn)略合作 。硬件銷售為小米導流的重要來源，不僅能為小米獲得用戶，未來還將直接貢獻更多的硬件粘帶銷售（小米之家初期粘帶率達到5件以上），故盡管有大量銷售來自分銷，我們仍參照與京東匹配進行PS估值 。
3）硬件制造層面我們按照普通制造類企業(yè)進行估值 。
故將小米分解成新零售&物（互）聯(lián)網+硬件制造兩個環(huán)節(jié)進行分布估值，新零售&物（聯(lián)）網環(huán)節(jié)參考京東，原因在于業(yè)務結構接近 。
從實際情況來看，小米盈利周期更短且上市時間八年短于京東的十年，生態(tài)鏈延展性、未來成長性以及IoT布局領先均有可能未來在資本市場獲得更高的估值 。
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